我们选取 SW 化工行业指数，截至 2022 年 12 月 26 日，基础化工自年初涨幅-12.15% （总市值加权平均），在 30 个 SW 一级行业中排行第 18 位。

　　全球经济承压，制造业 PMI 持续回落，国内经济复苏势头需进一步巩固。受疫情、 俄乌地缘冲突与货币政策等多重因素冲击影响，全球市场需求疲软，制造业持 续下行，面临较大的收缩压力。受美国货币政策影响带来的输入性通胀压力与萎靡 的市场需求均在一定程度上压制着全球经济复苏，致使全球主要经济体 PMI 指数持 续性回落。11 月，日本 PMI 指数为 49.0，欧洲制造业 PMI 降至 47.1，美国 PMI 指 数降至 47.7，全球制造业 PMI 指数降至 48.8，均已降至荣枯线 年国内受 各地疫情波动影响，供需两端面临较大压力。PMI 在荣枯线上下有较大波动，经济 复苏势头仍需巩固。

　　化工产品价格整体先扬后抑，原油价格掌控化学品市场波动节奏。2022 年，上半年 受俄乌冲突影响，原油表现强势高位运行，下半年油价回落下行为主。截至 12 月 23 日，布伦特原油期货升至 83.92 美元/桶，WTI 原油期货升至 79.56 美元/桶。上半年 化工产品涨多跌少，在原油价格推动下，石化行业及新能源产品领涨，大宗化学品 价格水平不断抬升，中国化工产品价格指数(CCPI)自年初 5187 点上涨至 6 月中旬 的 6128 点；下半年随着油价回落，中下游化学品高企的成本压力得到缓解，价格随 之下行，截至 12 月 23 日，CCPI 为 4801 点。全年化工产品整体先涨后跌。

　　行业固定资产投资明显增长，下半年化工行业工业增加值增长提速。上半年扰动因 素频发，各地疫情波动对行业生产造成一定干扰，叠加下游需求低迷，化工制造业 工业增加值、固定资产投资额增长相对乏力。7、8 月受高温干旱影响，能源出现一 定程度紧张，西南地区生产受限。9 月以来，受益于下游地产、汽车、消费等需求 修复，化工行业工业增加值同比增长提速。行业产能有序扩张，业内公司资本开支 大幅增长，固定资产投资额增长明显。11 月化工行业工业增加值当月同比增长 10.8%， 累计同比增长 6.1%；化工固定资产投资 11 月当月同比增长 14.8%，累计同比增长 19.7%。

　　随着通胀问题逐步缓解，本轮加息周期接近尾声，及商品市场有望提振。2022 年初以来，受地缘冲突带来的能源危机、疫情前期各国为抗疫大量“放水”等 因素影响，全球各经济体普遍出现较为严重的通胀问题。为应对愈发严重的通胀， 产业链中上游的部分资源国开始实行加息政策，发达经济体陆续跟进，共同开启了 本轮加息浪潮。其中最受关注的美联储从 3 月加息 25 个基点开始，连续 7 次累计 加息 425 个基点至 4.25%至 4.50%，联邦基金利率升至十五年来最高水平。随着通 胀问题缓解与经济增速进一步放缓，美联储本轮加息周期接近尾声，若通胀情况得 到有效控制，则有望于 2023 年上半年结束加息，缓解承压局面，提振大宗商品 市场。

　　2022 年，SW 基础化工行业下跌 12.15%（截至 12 月 26 日），在 SW 30 个行业中位 列第 18 位。在俄乌地缘冲突、通胀、疫情防控等因素影响下，上游原料价格普 涨推高行业成本，叠加下游需求走弱，化工行业全年整体景气呈现前高后低、上游 强于下游的特点。

　　对化工细分子行业自底部反弹最大涨幅进行比较，上游环节的油品石化贸易、炭黑、 磷肥及磷化工等涨幅相对领先，跟基本面好转有直接的关系；膜材料、硅、氟化工 等领涨则受益于市场关注的新能源风口。

　　通过比较几波反弹行情，反弹力度呈现逐渐减弱的趋势。4 月底上海等华东地区封 控解除后，反弹力度最为强劲，特别是压制最厉害的下游，反弹尤为强烈，诸如助剂、硅基材料、膜材料等反弹力度前高后低。三季度后逐渐由新的子板块接力，随 着四季度疫情管控放开，消费与地产开始交易复苏，氨纶、钛白粉、纯碱等反弹较 好。

　　个股方面，化工新材料表现亮眼。2022 年整体受到疫情反复影响，下游需求偏弱， 面对存量需求，成长股仍然为主要关注方向。我们分析了 2022 年三次反弹窗口期 间，新能源新基建方向、主题风口的化工小而美的新材料表现最为亮眼。宏柏新材、 金三江、润禾材料、三孚股份等硅材料企业，石英股份、鹿山新材、鼎际得等光伏 辅材企业，蓝晓科技、沃特股份、泛亚微透等新锂电相关材料企业，同时期表现明 显领先市场。

　　房地产市场持续低迷。2022 年 11 月我国商品房销售面积为 10071 万平方米，同比 下降 33.26%；11 月房屋新开工面积 7910 万平方米，同比下降 50.82%；11 月房屋 施工面积 7963 万平方米，同比下降 52.59%；11 月房屋竣工面积 9144 万平方米， 同比下降 20.23%。地产销售、新开工、施工以及竣工面积同比降幅均环比扩大，房 地产市场处于低迷状态。 地产政策边际宽松，疫情后周期传统化工存在弹性。2022 年 11 月 8 日，交易商协 会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企 业发债融资；11 月 21 日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作 座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作；11 月 28 日，证监会决 定在股权融资方面调整优化 5 项措施。11 月以来， 地产“三只箭”相继落地，分 别从信贷、发债、股权等多角度支持房地产市场，房企融资环境显著改善。地产作 为化工第一大下游随着政策端边际宽松明年景气度有望回升，带动传统化工消费量 同比提升。

　　公司主营业务聚氨酯板块保持稳健增长，龙头地位稳固，盈利韧性强，未来产能还 将持续扩张。石化板块为公司产业链一体化的重要组成部分，助力提升公司成本优 势，同时扩展产品线。新材料板块多点开花，各项目顺利推进，有望成为未来业绩 重要增量。 2022 年国内 MDI 市场行情偏弱，整体震荡下行，底部盘整。供给端格局较为稳定； 受宏观经济、疫情、地缘等因素影响，下游需求较为疲软。预计在 2023 年宏观 经济复苏、疫情影响趋弱的情况下，下游需求提振可期，MDI 景气度有望改善。 2022 年以来，公司多个项目取得重要进展，业务丰富度进一步提升，规模愈发壮大。 公司注重自主研发，开拓创新，致力于建设全球领先的化工园区。高性能工程塑料 产品创新取得关键突破，硅共聚 PC、尼龙 12 成功投产；乙烯二期项目和东区高端 精细化学品一体化项目全面开工，双酚 A 装置建成投产；福建 MDI 一体化项目、 四川乙炔产业链项目一次性开车成功，蓬莱工业园一期工程全面开工。

　　多点开花，新需求增长对冲淡季下滑。热塑纱、风点纱、电子纱三驾马车加速布局， 2022 年为智能制造基地收官之年。SMC 等市场增长促进合股纱需求；电动汽车轻 量化带动热塑产品增长；下游 PCB 板需求增长（5G、智能汽车用板、智能家居、智 能工厂等）推动电子布需求旺盛。 粗纱景气出现拐点。自 2022 年 Q3 景气下行以来，玻纤粗纱目前库存去化，价格趋 稳。公司 2023 年拥有产能近 300 万吨，全球绝对龙头，弹性充分。电子纱产品结构 优化，正迎量价齐升。公司现有电子布产能 8 亿米，在建一条技改线。结构上，粗 细并存，厚薄并举，逐渐往超细、超薄的高附加值应用扩张，公司综合成本突出， 较行业有至少 0.5 元/米的超额优势，自 2022 年 Q4 价格筑底反弹，迎来量价提升，推动公司经营性业绩环比改善。

　　公司在钛白粉低景气度的情况下保持盈利，安全边际高。地产、基建等下游需求疲 弱之下，钛白粉景气度承压，行业盈利情况不佳。公司凭借产业链一体化及规模优 势，控制成本能力强，在低景气度背景下仍能保持盈利。公司钛白粉扩产持续推进 中，随着新项目的顺利投产及产能释放，公司钛白粉产能达 151 万吨/年，海绵钛 5 万吨/年，稳居全球前列，未来市场占有率有望进一步提升。预期 2023 年下游需求 或将边际好转，钛白粉量价有望改善。 2022 年公司矿产资源实现进一步丰富，振兴矿业并表后钛矿自给率得到提升。目前 公司钛精矿自给率已超过 50%，2023 年钛精矿产量预计达到 150 万吨，未来钛精矿 自给率目标在 70%以上。 公司积极布局新能源材料项目，新项目有序推进，逐步投产，产品线 万吨/年电池级磷酸铁、20 万吨/年电池级磷酸铁锂、10 万吨/年石墨负 极等项目顺利投产并高效运营，目前磷酸铁/磷酸铁锂/石墨负极产能达 10/5/7.5 万吨 /年。

　　公司拥有氨醇产能 350 万吨（180 万吨合成氨 170 万吨甲醇），产品主要包括 155 万 吨尿素、33 万吨 DMF、50 万吨醋酸、33 万吨己二酸、20 万吨丁辛醇和 55 万吨乙 二醇。毛利率优势来源于一头多尾造气平台，公司前端造气平台和后端柔性化生产， 根据产品需求和价格灵活调节各种下游产品产量，在合成气总量固定的前提下，根 据产品单位合成气消耗产生的利润决定生产优先级。对标行业，公司成本优势显著。

　　新材料项目有序推动建设，第二基地呼之欲出：（1）酰胺及尼龙新材料项目已于 11 月全线投产，并依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，于 2022 年 4 月建设两套生 产规模 4 万吨/年的尼龙 66 装置；一套生产规模 20 万吨/年的己二酸装置；一套生 产规模 4.2 万吨/年的己二胺装置。预计年均可实现营业收入 33.56 亿元，利润 5.34 亿元；（2）高端溶剂项目，2022 年 4 月，公司拟投资 10.31 亿元投资建设年产碳酸 二甲酯 60 万吨（其中销售量 30 万吨）、碳酸甲乙酯 30 万吨、碳酸二乙酯 5 万吨。 预计年均可实现营业收入 45.45 亿元，利润 7.01 亿元；（3）荆州基地一期项目计划 2023 年 2 月实现单体调试，6 月联调联试并正式投料试车，第二基地呼之欲出。

　　原油短多长空，石化业务盈利有望修复。原油短期受 OPEC 减产以及俄罗斯禁运影 响处于上行周期，不过伴随未来页岩油的逐步回归以及 OPEC+供应边际宽松，预计 未来布油中枢于 65-78 美元/桶宽幅震荡，而长期还存再回调空间，未来炼油板块利 润存潜在弹性。随着逸盛新材料 PTA600 万吨/年投产，公司当前拥有 PTA 产能 1900 万吨，低加工费有助于赚取行业超额收益。

　　新能源、新材料领域千亿布局，打开估值成长空间。2022 年 8 月，公司公告拟投资 1178 亿元建设高性能树脂项目、高端新材料项目以及新增 140 万吨乙烯及下游化工 装置项目，三大项目充分依托浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目，未来部分新增 项目包括 70 万吨/年 EVA、35 万吨/年α-烯烃，40 万吨/年 POE 等。新建项目受 益于高进口依存度的国产替代空间和完备一体化装置的成本优势，打开巨量增长空 间。

　　化工中间体及聚合物添加剂业务全球领先，持续扩张夯实基础。公司先后收购扬农 集团及圣奥化学跻身全球领先的化工中间体及聚合物添加剂企业，自配套氯苯、氯 碱产业链，可为碳三、聚合物添加剂、对位芳纶等生产提供原料，产业链优势明显。 公司现有 35 万吨/年环氧树脂及 13 万吨橡胶防老剂（圣奥化学），现有产能适时适 量持续扩张，巩固领先优势，也为下游发展提前打好基础。 打造三位一体的国内首条绿色化碳三项目。碳三项目预计将于 2023 年 Q1 全线 万吨环氧氯丙 烷、18 万吨环氧树脂，建成后双酚 A 及环氧（氯）丙烷均居国内规模前三。在国内 PC、环氧树脂扩产潮下，双酚 A 供应缺口扩大；环氧丙烷一方面老旧产能逐渐退 出，供应边际趋。